本次大摩闭门会聚焦 “中美市场是否即将变盘” 这一核心问题，围绕市场走势、政策影响、经济数据、中美关系、产业链迁移及 AI 竞争等议题展开深入讨论。多位分析师从宏观策略、经济数据、行业动态等维度，剖析了当前市场的短期波动与长期趋势，揭示了潜藏的风险与机遇。
一、市场走势：离岸市场震荡与 A 股韧性凸显，8 月后或迎变盘窗口
大摩首席策略师 Laura 首先对市场走势作出判断，强调 6 月至 8 月的离岸中国市场（港股及中概股）大概率处于震荡格局，且跑赢全球主要市场的概率较低。以恒指为标的，近一两个月其表现弱于全球新兴市场指数及美国标普 500，印证了这一判断。与之相对，A 股展现出更强韧性：波动率低于港股，成交量、主题轮动及投资者参与度均保持稳健甚至小幅提升，这一趋势仍将延续。
短期市场波动的核心驱动因素包括两方面：一是 7 月底政治局会议的政策预期差。尽管大摩此前已预判会议不会出台重大政策，但市场仍因缺乏具体政策表述出现 “获利了结”（profit taking），与历史经验一致；二是中美双边关系的不确定性。美国将对华关税延长 90 天，但特朗普未作公开表态，叠加美国对印度关税中包含针对俄印金融关系的惩罚性条款，短期市场需为这种不确定性 “买单”。
不过，中长期看中美关系失控风险可控。中国的 “稀土牌” 及科技领域的博弈进展，将制约关系恶化的程度，且短期波动率上升后，中长期市场或逐步修复。此外，新消费主题股票仍在调整，大摩暂不建议抄底，但其长期看好该领域对中国软实力的体现，待时机成熟将重新介入。
对于美国市场，当前正处于 “宏观与微观的争辩期”：宏观层面，市场虽因美国与欧盟、日本等达成贸易协定暂获确定性，但对协议执行存疑；微观层面，美国二季度企业盈利强劲，科技股引领的股市势头亮眼，Meta、等公司的目标价及盈利预期被上调。这种矛盾使得资金难以果断撤离美国市场。
综合判断，大摩维持 “8 月后或现变盘” 的观点，需关注 9-10 月的人大常委会会议、四中全会政策动向（如反内卷、经济增长再平衡）、新消费解禁压力缓解及中美谈判平稳等信号，再决定是否调整策略。
二、中国宏观叙事升级：从反通缩到反内卷，改革触及本质
邢自强进一步从宏观视角解读中国经济的长期逻辑，强调当前短期政策 “真空期” 与中美关系波动属于 “小气候”，而宏观叙事的升级才是 “大气候”。
从基本面看，尽管 7 月经济数据（如出口、房地产）有所走弱，但仍在预期之内。上半年 增长达标，房地产未出台新增政策符合此前判断，无需过度担忧 “超预期恶化”。中美关系方面，虽美国与盟友达成贸易协议，但这些协议脆弱性显著：平均有效关税仍维持在 15%-20%，对经济负面影响未消；部分协议（如欧美、日美能源购买量）超出美国供应能力，未来可能面临毁约或关税升级风险，因此 “联盟孤立中国” 的可能性极低。
更关键的是中国宏观叙事的深化：从去年 9 月启动反通缩尝试，到当前 “反内卷” 成为政策重心，标志着改革从 “现象治理” 迈向 “本质突破”。短期反内卷政策（如并购贷、减产能、价格联盟）虽见效慢，但释放了结构性再平衡的信号；长期则指向财税体制、考核体系的根本改革 —— 从 “以产定税、增值税为主” 转向 “效率导向、收入与消费型税收为主”，减少对投资和产出的依赖，增强对消费和居民收入的支持。同时，宏观目标将从 “唯生产论” 转向考核消费、民生、环境，甚至可能在 “十五五” 规划中纳入社会保障投入、消费率等指标。
这种改革并非一蹴而就，但已迈出关键步伐。例如，提升社保福利、推出生育补贴等政策逐步落地，未来若能持续推进，中国经济或在 2026-2027 年实现 “凤凰涅槃”，企业盈利改善、产业链优胜劣汰、消费升级进入新阶段。
三、美国经济：例外论渐退，长期溢价存疑
邢自强同时指出，美国经济 “例外论” 正面临结构性动摇。尽管上半年美国 GDP 增长 3%，但内需增长仅 1.1%，贡献多来自进出口和库存；非农就业数据大幅下修，反映经济下行压力。更根本的是，支撑美国经济和资产长期超额收益的三大支柱 —— 货币宽松、财政刺激、全球化 —— 正同步弱化：关税政策推升 、压制企业投资；两党对立与贫富分化导致财政赤字和债务恶化；全球化退潮削弱其全球资源配置优势。
此外，美国资产溢价与其地位存在背离：美国在全球 GDP、人口、企业利润中的占比，与美股、美债在全球资产配置中的占比不匹配，未来或面临 “多元化再平衡”。尽管美国科技企业（如 “七姐妹”）的微观创新活力仍强，但大环境的变化可能逐步侵蚀其长期溢价。
四、七月经济数据解析：出口与房地产承压，反内卷政策初显局部效果
经济学家蔡志鹏博士聚焦七月经济数据，强调下半年经济放缓趋势明确，核心驱动力来自出口与房地产的双重压力。
出口方面，七月对美出口增速或二次探底。六月因关税暂缓期美国零售商补货，中国对美出口反弹，但七月集装箱货运数据显示这一趋势戛然而止，高关税压制效应重现。尽管港口整体数据同比平稳，但噪音较大，综合判断七月出口同比或温和放缓，且未来下行压力明确：集装箱运价指数 “旺季不旺”，制造业 PMI 新出口订单处于近 12 个月次低点，叠加美国经济放缓，外需走弱成定局。
房地产方面，需求侧放缓加剧：全国二手房挂牌量上升、成交价格加速下降，但政治局会议未出台新政策，核心原因在于城市分化。百强开发商拿地集中于一二线热点区域，而 300 城整体土地出让低迷，三四线城市因人口流出与高库存，供需矛盾突出，导致全国性政策出台门槛高。大摩维持谨慎判断：下半年房价继续调整，成交量低迷，四季度因基数高，同比压力显著。
反内卷政策的效果则呈现 “上游强、中下游弱” 的分化。上游行业（以国企为主导）因需求刚性（中下游生产依赖上游投入），边际减产快速推升价格，七月上游商品价格及期货价格温和反弹，PPI 环比改善；但中下游企业定价能力弱，整体政策效果仍处初期阶段，属于 “温和的供给侧冲击”，表现为 “价升量减”。
政策前瞻方面，政治局会议强调 “努力完成全年目标”（含 5% 左右 GDP 增长），并提出宏观政策 “持续发力、适时加力”。大摩预判，若下半年需求下行压力加大，三季度末至四季度可能推出小幅财政扩张，配合小幅降息或降准。而反内卷作为长期政策重心，需结合社会福利改革（如社保、生育补贴）与需求端新手段，才能实现广泛再通胀。
社会感知指数（衡量工资增长、就业信心、民生福利等）的变化亦值得关注：该指数在二季度掉头向下，与通缩压力扩大、工业企业利润下滑一致，反映经济 “体感” 与实际 GDP 增长的落差，这也倒逼政策进一步向改革与民生倾斜。
五、中美 AI 竞争：需求强劲与供应链博弈并存
亚洲首席科技硬件分析师查理指出，全球 AI 硬件需求保持强劲，、Meta、等企业均上调资本开支或给出正向指引，中国市场亦不例外。
中美 AI 竞争呈现 “管控与突破” 的博弈格局：美国对芯片管控 “有条件开放”，政府已同意出口但需商务部发许可证，当前因 BIS 人事问题导致审批延迟；中国互联网企业（CSP）对 AI 推理（inference）需求旺盛，头部企业纷纷追加英伟达订单，AMD 的 MI308 也在加紧出货。据估算，英伟达今年来自中国 AI 芯片的收入约 150-200 亿美元，AMD 约 30-50 亿美元，台湾供应链（如 TSMC）及下游服务器 ODM 企业亦将受益。
国产 GPU 进展值得关注。华为在上海 AI 大会展出的昇腾 384，通过光模块、CPU 互联技术提升性价比，对标英伟达产品，但在功耗与 GPU 性能上仍有短板。目前华为正加速 5 纳米产能扩张以提升良率，未来需观察 “国外芯片供给增加是否带动整体市场扩容，进而惠及国产供应链”。
六、科技硬件产业链迁移：三阶段演进，美国本土生产难度大
行业分析师 Howard 梳理了 2018 年以来科技硬件产业链的迁移路径，将其分为三个阶段：
第一阶段（2018-2022 年）：组装环节外移。受中美贸易战推动，手机、笔电等产品的组装厂从中国转向东南亚（如越南、泰国），等美国大客户主导了这一过程，并为供应链提供支持。
第二阶段（2022-2025 年）：零部件区域化生产。随着组装厂外移，零部件厂商为贴近订单主动跟进，形成 “区域化生产” 布局，并非单纯 “移出中国”。
第三阶段（2025 年起）：美国试图吸引高价值产品生产。但大摩认为，大规模产业链向美国迁移难度极大：人力成本高、本土缺乏完整供应链生态，仅适合量少价高的产品（如服务器、AI 服务器）。英伟达已联合供应商在美国扩产，试图构建 AI 超级计算机生态，这可能成为未来趋势，但手机、笔电等低毛利、高产量产品的美国本土化生产几乎不可能。
数据显示，2018-2024 年美国从中国进口的手机、笔电、游戏机金额从 880 亿美元降至 800 亿美元，直接依赖度下降，但部分通过东南亚转运，实际产业链联系仍深。
总结
本次大摩闭门会明确：中美市场短期处于波动期，变盘窗口或在 8 月后开启，需关注政策、中美关系及经济数据的边际变化。中国的反内卷改革与美国经济例外论的弱化构成长期叙事主线，而 AI 竞争与产业链迁移则是中短期市场的关键变量。投资者需在短期波动中把握长期趋势，待信号明确后再行布局。
内容根据闭门会发言，由AI协助整理